從房貸占 GDP 的比重看，中國(guó)居民加杠桿的速度也不可持續(xù)。日本即使在房產(chǎn)泡沫最嚴(yán)重的 89 年，居民新增房貸占當(dāng)年 GDP 的比重也未超過3.0%，美國(guó)金融危機(jī)前新增房貸/GDP在 05 年達(dá)到 8.0%后見頂回落，而中國(guó)今年上半年新增房貸與公積金貸款占 GDP 比重已達(dá) 8.6%，表明房地產(chǎn)杠桿已到極限。

房貸占銷售額的比例超過了50%，這個(gè)比例極高，說明我們最大承受房地產(chǎn)跌一半，再多就會(huì)引發(fā)金融的崩潰。

明年年中的時(shí)候，應(yīng)該是房地產(chǎn)最難受的時(shí)期。到明年底，基本上所有的高杠桿炒房資金就都扛不住了。

開發(fā)商天天都在說，房?jī)r(jià)將如何如何暴漲，但他們其實(shí)都在用腳投票，從房地產(chǎn)開發(fā)的數(shù)據(jù)顯示，他們蓋房子的速度越來越慢，他們蓋房的熱情完全沒有拿地那么高漲。所以不但房地產(chǎn)嚴(yán)重金融化，連土地也已經(jīng)嚴(yán)重金融化。

從全國(guó)來看，我同意很多大佬的看法，其實(shí)中國(guó)總體房?jī)r(jià)并不高，而所謂的高房?jī)r(jià)，或者巨大的房地產(chǎn)泡沫都集中于一線城市，不是北上深沒問題，而是北上深問題最大。

最重要的一點(diǎn)，2015年你是人口紅利的拐點(diǎn)，之后青年人將越來越少，再過幾年，房地產(chǎn)的接盤俠將越來越少。

△黃奇帆談樓市

今年以來特別是春節(jié)之后，一線城市樓市持續(xù)火爆，價(jià)格瘋漲。對(duì)此，各界眾說紛紜。有人說是受到政策利好的刺激，有人則認(rèn)為一線樓市仍然是稀缺資源，在人口持續(xù)流入的情況下出現(xiàn)上漲也正常。

不過，對(duì)于短期內(nèi)出現(xiàn)急速上漲的原因，目前已經(jīng)越來越清晰。那就是資金的快速流入，特別是杠桿資金。簡(jiǎn)單而言，就是首付貸這樣的金融產(chǎn)品在發(fā)揮作用，也就是說購(gòu)房者不光是可以從銀行貸款按揭買房，現(xiàn)在首付也可以貸款，這樣買房的實(shí)際首付資金就會(huì)很低，甚至是零首付。對(duì)此，全國(guó)人大代表、重慶市市長(zhǎng)黃奇帆日前指出，如果聽任當(dāng)前一些地方的樓市高杠桿，將會(huì)是另一場(chǎng)金融災(zāi)難。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為近期市場(chǎng)火爆是人造牛市

今年以來，一線城市北上廣深樓市持續(xù)火爆，價(jià)格出現(xiàn)大幅度上漲。中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)金融專業(yè)委員會(huì)副秘書長(zhǎng)荊蘭竹表示，近期的市場(chǎng)火爆是人造的牛市，并不是尊重市場(chǎng)規(guī)律而形成的。其上漲的基礎(chǔ)并不牢靠，炒作噱頭較大。“這種背景下的發(fā)展是不可持續(xù)的，也不是長(zhǎng)期的?！?/p>

中原地產(chǎn)首席分析師張大偉也認(rèn)為，近期杠桿在房地產(chǎn)交易的作用已經(jīng)顯現(xiàn)，現(xiàn)階段短期內(nèi)的暴漲便是加杠桿的結(jié)果?！半m然杠桿的運(yùn)用并不會(huì)改變市場(chǎng)的趨勢(shì)，但其帶來的爆發(fā)性釋放，將大大縮短走勢(shì)變動(dòng)的幅度，帶來例如原本需要半年的漲幅，也許1個(gè)月或幾天就會(huì)達(dá)到?！?/p>

因此，張大偉認(rèn)為，應(yīng)警惕杠桿效應(yīng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。一線城市應(yīng)加強(qiáng)對(duì)資金運(yùn)用的掌控，抑制投機(jī)購(gòu)房行為。

首付貸放大樓市的杠桿和風(fēng)險(xiǎn)

什么是杠桿？說白了就是以少量的資金入市，撬動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)。加大杠桿的重要工具一方面是首付比例在下降，有些地方已經(jīng)降到三成以下。二是首付本身也可以貸款，很多網(wǎng)絡(luò)金融平臺(tái)已經(jīng)推出首付貸這樣的金融產(chǎn)品，有了首付貸之后，只要很少的資金加貸款就能買房，甚至出現(xiàn)零首付的情況。

類似的做法和去年股市中的場(chǎng)外配資比較類似。資金同樣是來自金融體系之外，同樣是以互聯(lián)網(wǎng)金融為平臺(tái)，同樣是杠桿操作。股票配資業(yè)務(wù)曾經(jīng)非?；鸨?dāng)自有資金無(wú)法滿足股市投資需求時(shí)，股民可以通過其他渠道獲得一定比例的有償資金，投放股市。股票配資的資金來源大多是銀行、券商體系以外的民間配資公司或者P2P公司，資金成本相對(duì)比“融資融券”要高。

在這一點(diǎn)上，首付貸的資金來源與之類似，首付貸的資金或者來自于地產(chǎn)商、地產(chǎn)中介（之前鏈家地產(chǎn)的問題有一部分就是如此），或者來自于P2P平臺(tái)、小貸公司，這些資金同樣來自于銀行體系以外，成本也高于銀行渠道。

去年的股票場(chǎng)外配資比例不一，民間公司有的可以配到1：4或者1：5的比例，比較瘋狂的也有配到1：8或者更高，但這樣的平臺(tái)畢竟比較少。按照1：5的操作，投資人資金10萬(wàn)元，配資公司可以提供50萬(wàn)元資金，即用10萬(wàn)元資金撬動(dòng)了50萬(wàn)元的資金。

首付貸對(duì)外放款額度不一，但大部分的放款金額都在首付款的30%~50%之間。以100萬(wàn)元住房為例，如果按照不限購(gòu)城市首付兩成計(jì)算，借款人一般最多可以借到10萬(wàn)元，而用戶自己的首付需要10萬(wàn)元，那么，提供貸款的企業(yè)和借款人所處的資金比例是1：1。

值得注意的是，首付貸的借款對(duì)象付完首付后，還會(huì)辦理銀行的按揭貸款，同樣以前面的操作為例，用戶可以用10萬(wàn)元的資金撬動(dòng)100萬(wàn)元的資產(chǎn)，杠桿放到了10倍。而按照目前的房貸按揭的銀行規(guī)定，杠桿最高只能是5倍。

黃奇帆稱放任加杠桿將會(huì)是災(zāi)難

對(duì)于這樣的做法，在兩會(huì)重慶團(tuán)討論時(shí)，全國(guó)人大代表、重慶市市長(zhǎng)黃奇帆指出，如果聽任當(dāng)前一些地方的房市高杠桿，將會(huì)是另一場(chǎng)金融災(zāi)難。

由于房市體量更大，牽涉面更廣，加上房貸游戲規(guī)則、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和監(jiān)管上的不足，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和廣大人民群眾造成的危害會(huì)更大，尤其是銀行的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

黃奇帆說，當(dāng)前我們國(guó)家去杠桿，包括去政府債務(wù)、包括去工商企業(yè)債務(wù)，還包括金融系統(tǒng)內(nèi)部的各種杠桿，尤其要注意金融創(chuàng)新的杠桿和理財(cái)產(chǎn)品為了牟利而加的杠桿，特別要注意一些融資項(xiàng)目跨界疊加形成的高杠桿。

黃奇帆舉例說，比如最近房地產(chǎn)交易中有一些房產(chǎn)商——也有些房地產(chǎn)買賣中的中介公司，他們給購(gòu)房者提供首付支持。一些銀行的購(gòu)房貸款首付已經(jīng)從原來的40%降到30%，現(xiàn)在有些已經(jīng)降到20%，如果房產(chǎn)商或者中介再給買房的人提供10%到20%的首付，實(shí)際上就使得買房的人變成零首付或者5%到10%的首付——美國(guó)次貸危機(jī)的源頭就是零首付，房?jī)r(jià)也就沒頭沒腦地一兩個(gè)月、三個(gè)月暴漲了30%、50%。這和去年股市高杠桿造成的3000點(diǎn)到5000點(diǎn)的后果是一樣的。

他指出，要更注重去杠桿降風(fēng)險(xiǎn)，絕不能用加杠桿的辦法來促銷售、去庫(kù)存。“如果用加杠桿的方式去庫(kù)存，跟中央精神是背道而馳的，會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。”黃奇帆強(qiáng)調(diào)。

監(jiān)管部門應(yīng)出臺(tái)針對(duì)性的措施

事實(shí)上，監(jiān)管部門已經(jīng)關(guān)注到這一問題。有銀行內(nèi)部人士透露，央行在2月有過相關(guān)窗口指導(dǎo)，要求銀行對(duì)住房貸款申請(qǐng)嚴(yán)格審查，做好房屋貸款的風(fēng)險(xiǎn)管理，防止類似去年股市加杠桿的情況重演，但沒有具體文件出臺(tái)。

另外，也有分析人士認(rèn)為，相比股票，房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)相對(duì)較小一些。另一方面，首付貸針對(duì)人群的投資和投機(jī)色彩要比股市弱很多。而且，對(duì)于不同地方應(yīng)該出臺(tái)不同的政策。住建部長(zhǎng)陳政高已經(jīng)表示，一線城市要繼續(xù)實(shí)施限購(gòu)等措施，抑制房?jī)r(jià)過快上漲。但對(duì)于二三線城市，甚至是四線城市，房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨著巨大的庫(kù)存壓力。在這些地方也應(yīng)該采取針對(duì)性的政策，精準(zhǔn)調(diào)控，不能搞一刀切。今年的政府工作報(bào)告中，針對(duì)房產(chǎn)調(diào)控提出因城施策，說的也是這個(gè)。而對(duì)于使用了高杠桿的投資客來說，現(xiàn)在是需要防范風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，不要以為樓市真的是只漲不跌，只要是投資品，就必然有漲有跌。中國(guó)正在“棄匯率

01、變化的口徑

細(xì)心的人會(huì)發(fā)現(xiàn)，央行回應(yīng)人民幣貶值的口徑發(fā)生了微妙的變化。

27日，央行副行長(zhǎng)易綱在接受新華社采訪時(shí)稱：“未來人民幣匯率完全有條件繼續(xù)保持在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定?！边@個(gè)說法與以往不同，在今年3月的兩會(huì)還是10月的人民日?qǐng)?bào)上，易綱都不忘強(qiáng)調(diào)“人民幣匯率不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)”。

副行長(zhǎng)如今不再提“人民幣不存在持續(xù)貶值基礎(chǔ)”了。這或許是個(gè)新信號(hào)，“人無(wú)貶基”，在事實(shí)一次次的無(wú)情“翻臉”之后，正悄無(wú)聲息地從官方說辭中隱退。從斬釘截鐵的“人無(wú)貶基”到含糊其辭的“合理均衡水平”，距離破7步步緊逼的匯率也讓央行退讓三分。

02、高漲的房?jī)r(jià)，匯率貶值的一大推手

川普當(dāng)選之后，人民幣開啟了今年的第四波貶值。在岸人民幣兌美元一度跌破6.91關(guān)口，創(chuàng)下八年半新低。是怎樣的力量，硬生生地把匯率從年初的6.45拔高到眼下的6.9，貶值幅度高達(dá)7%？

誰(shuí)是匯率貶值的“幕后黑手”？解釋版本五花八門，總結(jié)起來大概有“整體經(jīng)濟(jì)下行說”、“美聯(lián)儲(chǔ)加息說”、“川普勝選說”、“貨幣超發(fā)說”，此外，還有一種聲音不可忽視，可稱其為“房?jī)r(jià)泡沫說”，此論點(diǎn)認(rèn)為，今年暴漲的房?jī)r(jià)是人民幣貶值的一大推手。持有此觀點(diǎn)的人包括光大證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生和人民大學(xué)副校長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳曉求。

彭文生認(rèn)為：“今天人民幣的問題在很大的程度上是和房地產(chǎn)泡沫有關(guān)系。房?jī)r(jià)越高，地租越高，匯率的貶值壓力越大?！?/p>

人民大學(xué)副校長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳曉求也指出，人民幣貶值背后的核心原因是“中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格高得離譜。就拿房地產(chǎn)來說，高得是完全離譜了，這樣離譜人們可以套利的。如果我們是一個(gè)理性的消費(fèi)者，賣掉一套國(guó)內(nèi)的房子，在加拿大、美國(guó)買一個(gè)非常好的房子，價(jià)格可能只是北京房?jī)r(jià)的一半。你說人民幣有沒有貶值的壓力？大家都去國(guó)外買東西了。”

“賣掉北上深可以買下半個(gè)美國(guó)”，這樣的神話，建立在國(guó)內(nèi)資產(chǎn)資格膨脹和人民幣高估的前提上。貶值，某種程度正是對(duì)今年房?jī)r(jià)飆升的反應(yīng)。

一線城市房?jī)r(jià)依然在高位堅(jiān)挺，十月份繼續(xù)保持漲勢(shì)（百城價(jià)格指數(shù)顯示，北京和上海的10環(huán)比漲幅均高于1%），而匯率則“跌跌不休”。此情此景，倒像是給歷史交出的一份答卷。

“保房?jī)r(jià)還是保匯率”之爭(zhēng)，在今年6、7月引發(fā)熱議，當(dāng)時(shí)即有論者警告：任由房?jī)r(jià)飆升，將是人民幣匯率的不能承受之重。沒有一個(gè)貨幣超發(fā)、資產(chǎn)價(jià)格膨脹的國(guó)家能長(zhǎng)久穩(wěn)定幣值。

不過，官方似乎不怎么看，或者說不愿意大家這么看。7月，人民日?qǐng)?bào)海外版刊文《“穩(wěn)匯率”與“保樓市”之爭(zhēng)是偽命題》，央行11月的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也回應(yīng)了“房?jī)r(jià)和匯率的平衡問題”，在央行看來，“保匯率棄樓市”或“保樓市棄匯率”，在央行看來“都不是好的做法”。問題是，魚和熊掌似乎難以兼得。

有人提議，央行應(yīng)該祭出緊縮貨幣的大招，以擠出資產(chǎn)泡沫，穩(wěn)定匯率。但是這么做風(fēng)險(xiǎn)更高，處理企業(yè)和地方政府債務(wù)危機(jī)是當(dāng)務(wù)之急，穩(wěn)增長(zhǎng)也是硬任務(wù)，保持充裕的流動(dòng)性至關(guān)重要，貨幣政策的穩(wěn)健基調(diào)不會(huì)改變。

“兩害相權(quán)取其輕”，匯率的穩(wěn)定畢竟還不是央行的首要政策目標(biāo)，至少不是唯一的必須不顧一切實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。

在“人無(wú)貶基”的重申中，匯率悄然接近破7，“保房?jī)r(jià)還是保匯率”似乎有了答案。

03、中國(guó)陷入“俄羅斯陷阱”？

11月份，面對(duì)節(jié)節(jié)后退的匯率，人大副校長(zhǎng)吳曉求提醒：“我們要避免俄羅斯的錯(cuò)誤”。

2014年，俄羅斯遭遇烏克蘭戰(zhàn)爭(zhēng)和歐美經(jīng)濟(jì)制裁的政治和經(jīng)濟(jì)雙重危機(jī)，一邊是滾滾外流的資本，匯率貶值壓力巨大，另一邊是膨脹的資產(chǎn)價(jià)格和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，最后，俄羅斯選擇“棄匯保樓”的策略，允許匯率自由浮動(dòng)，兩個(gè)月內(nèi)匯率貶值近50%。

盧布的購(gòu)買力縮水一半，同時(shí)也釋放了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，房?jī)r(jià)始終在高位上下震蕩，一手房?jī)r(jià)格甚至在2014年12月-2016年6月上漲了1.3%。本世紀(jì)的第一個(gè)，繁榮的石油出口和超發(fā)的貨幣推動(dòng)俄羅斯房?jī)r(jià)快速上漲，這份房?jī)r(jià)果實(shí)在貨幣貶值中算是保住了。

“保房?jī)r(jià)棄匯率”的俄羅斯模式與上世紀(jì)90年代初日本“保匯率棄房?jī)r(jià)”是兩種截然不同的選擇。中國(guó)當(dāng)下的情狀，與“俄羅斯模式”更為接近。

中國(guó)和俄羅斯兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和實(shí)力固然有諸多差異，但現(xiàn)在中國(guó)面臨的情況與兩年前的俄羅斯有很多相似點(diǎn)，比如在匯率危機(jī)來臨前，兩個(gè)國(guó)家的房?jī)r(jià)漲得飛快，貨幣嚴(yán)重超發(fā)，出口導(dǎo)向性經(jīng)濟(jì)帶來巨量外匯，資本外流觸目驚心。總之，匯率泡沫和樓價(jià)泡沫雙雙浮現(xiàn)，必須戳破一個(gè)。俄羅斯給匯率實(shí)施了激進(jìn)的“休克療法”，中國(guó)的處置則要更為溫和謹(jǐn)慎，但犧牲匯率，保住房?jī)r(jià)的結(jié)果則是相同的。

“俄羅斯模式”不是沒有代價(jià)的，吳曉求指出：

實(shí)際上，中國(guó)政府目前面臨到底保房?jī)r(jià)還是保匯率的“兩難”抉擇，如果房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲，資本將加速流向海外，中國(guó)外匯儲(chǔ)備會(huì)被快速耗盡，屆時(shí)人民幣將大幅貶值并帶來輸入性通脹。如果要穩(wěn)定匯率，則需要大幅降低房地產(chǎn)等國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格以留住資本。

大幅降低房?jī)r(jià)既然不可能，就只能忍受匯率貶值，而資本加速流向海外正是央行目前的最大煩惱之一。

04、2017年的房?jī)r(jià)和匯價(jià)

2017年，匯率和樓市將沿著目前的軌跡延伸。匯率走低，房?jī)r(jià)穩(wěn)中有升，大概率成為明年中國(guó)匯市和樓市的基調(diào)。臨近年末，各方的展望也與此契合。

先看匯市的展望：人民幣破7基本不存在異議，問題是破7后會(huì)走多遠(yuǎn)，高盛認(rèn)為明年年末會(huì)跌倒7.3，巴克萊銀行則認(rèn)為能守住7.06。

2017年人民幣匯率預(yù)測(cè)：

2017年的樓市走勢(shì)，在保守者眼中是“不會(huì)大幅下跌”，而更多的樂觀者則看好“一線城市房?jī)r(jià)保持上漲”。匯市和房市此消彼長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，在2017年或會(huì)進(jìn)一步穩(wěn)固。

即使是在這個(gè)全國(guó)樓市看似風(fēng)平浪靜的11月，22日3個(gè)大城市土地拍賣市場(chǎng)的火爆還是讓人印象深刻。廣州一日誕生七地王，部分地塊面粉價(jià)趕超面包價(jià)；武漢公開出讓土地17宗，5個(gè)地塊觸動(dòng)“熔斷機(jī)制”，當(dāng)天誕生了總價(jià)為110億的單幅地塊；長(zhǎng)沙一地塊經(jīng)過114輪競(jìng)價(jià)后，以180%的溢價(jià)率競(jìng)出，長(zhǎng)沙地價(jià)首破9000元/平方米。

地王頻出，房?jī)r(jià)未來焉能不漲？房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲，M2繼續(xù)以兩位數(shù)的速度增長(zhǎng)，匯率又焉能不動(dòng)？

2016年導(dǎo)致人民幣匯率走低的根本性因素，在2017年不會(huì)消失，甚至要變本加厲：美元強(qiáng)周期還在途中，全球經(jīng)濟(jì)外部需求依然萎靡不振，中國(guó)經(jīng)濟(jì)“L”型的探底還未完結(jié)，十幾年貨幣超發(fā)的慣性和影響也會(huì)繼續(xù)發(fā)酵。

我們無(wú)法確定人民幣匯率會(huì)何時(shí)破7，但可以確定的是，匯率向下很難改變，房?jī)r(jià)上漲是大概率的事件，房?jī)r(jià)和匯價(jià)的剪刀差會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大。

說到底，保房?jī)r(jià)還是保匯率的悖論背后，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)十幾年貨幣超發(fā)帶來的騎虎難下的險(xiǎn)境，你可以說那是前期快速發(fā)展的必要代價(jià)，但也是當(dāng)下經(jīng)濟(jì)遭遇“中場(chǎng)戰(zhàn)事”不得不背負(fù)的千斤巨石。

這場(chǎng)“中場(chǎng)戰(zhàn)事”的結(jié)果，某種程度上將決定中國(guó)經(jīng)濟(jì)下半場(chǎng)的命運(yùn)。